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#凱因斯 #經濟學 #芝加哥學派 #有效市場理論 #盧卡斯 #金融危機 #獨角獸泡沫 #獨角獸

《大家論壇》管控視角：陷入金融危機時　每個人都是凱因斯主義者

詹韋（William H. Janeway） 2023年07月29日 07:00:00

詹韋（William H. Janeway）

●私募基金華平投資公司特別有限合夥人

●劍橋大學經濟學講師

●著有《 Doing Capitalism in the Innovation Economy》等書

新古典經濟學的一個核心前提是：市場參與者的決策會造成什麼後果不但可以事前知曉，還可用風險調整後的估質加以量化。正如凱伊（John Kay）和金恩（Mervyn King）在2020年出版的《Radical Uncertainty Decision-Making Beyond the Number》文中所指，這種概率推理具有悠久的歷史，並廣泛應用在經濟學。經濟學將「預期效用」的概念變得可操作，而預期效用指的是，理性經濟行為者做決策時，會選擇有利於實現最大化預期效果的選項。

凱伊對股市的分析極具重要性，他的研究工作獲得英國政府出資贊助。金恩則是英格蘭銀行（央行）前總裁，兩位學者都有足夠份量分析金融市場與「實物」市場（商品、服務、勞動力、專利等等）之間的複雜互動。根據研究，他們對於讓經濟學家主張未來可測量、可管理的統計方法和本體論假說提出了質疑。

管理期望

從90年前在劍橋大學執教的凱因斯（John Maynard Keynes）到20世紀中期芝加哥大學的盧卡斯（Robert Lucas）等經濟學家，都將期望視為影響市場動能的核心。只不過在期望形成的方式上存在分歧。我們觀察到的經濟數據是否是與物理法則一樣，是遵循「一定」的規則與機制所產生的結果？就像確定光和重力等現象的過程？還是許多影響市場的社會因素導致未來的結果充滿劇烈不確定性？

自1970年代開始，盧卡斯及其同事主導了經濟學理論，並衍生芝加哥學派等不同的經濟學分支。儘管有效市場假說（EMH）主張，金融市場的價格充分反映所有的相關訊息，但新古典經濟學的實質景氣循環理論（RBC）則認為，宏觀經濟是一個自我平衡的系統，市場既高效又完備，整個經濟系統儘管可能受到外部沖擊，但不易用財政政策或貨幣政策加以干預或管理。

市場完備的假說暗示，我們可以克服對未來的無知，也暗示我們可以隨時簽訂包含所有可能性的合約，保障自己免受未來各種可能的影響。不過實際上完美、完備的市場顯然並不存在。芝加哥學派的「理性預期假說」（Rational Expectations Hypothesis，REH）主張，市場參與者會根據世界目前運作以及未來會持續運作的模型（多半是他們自己隱晦的感知與理解形成的模型），指引他們做出前瞻性決策，最終導致市場趨於高效市場均衡狀態。

而凱伊和金恩則回顧在REH出現之前的時期，當時奈特（Frank Knight）和凱因斯正確地指出，我們不可能完全理解或掌握未來，亦即不可能擺脫對未來的無知與不確定性。正如凱恩斯在1937年對於不確定性寫道：

「在這裡，使用『不確定知識』（uncertain knowledge）一詞……我的用意並不僅僅是為了將已知的事實和可能發生的事情做一個區隔……我用這一個詞的理由就像我們無法確定未來是否會爆發歐洲戰爭，未來20年的銅價和利率是多少，一種新的發明是否會被淘汰，或者在1970年富人在社會體系中的地位如何等等。對於這些問題，沒有任何科學依據可以計算出確切的概率。我們只能說我們不知道。」

2008年讓人始料未及的全球金融危機讓「不確定知識」這個觀點再度成為焦點。

凱因斯經濟學再度受到重視，其核心思想是：貨幣市場經濟體無法自動實現充分就業。這個核心思想給我們上了重要一課：投資人根據預期所做的決策往往不可靠或不堪一擊。2008年金融危機，投資人的預期被完全粉碎或顛覆：如此大規模的市場失靈需要政府大規模的介入紓困。就連盧卡斯都坦承：「陷入危機時，每個人都是凱因斯主義者。」凱伊和金恩寫道：

「盧卡斯讚揚經濟學理論不斷精進，但這些精進未能阻止世界經濟顯著下滑，也未提供決策者因應這種下滑所需的工具。盧卡斯所描述的模型，假設經濟體結構穩定且不會改變，然而這類模型無法因應來自市場經濟本質上不穩定的獨特事件。」

2008年金融危機以來，經濟學不斷進步，凱因斯針對不可能擺脫的不確定性所提出的理論與立場（相對於可控管風險的理論）逐漸受到肯定，並與他的宏觀經濟學衍生的政策建議同樣重要。

但核心問題依然存在：我們在哪裡能找到解方減輕極端不確定性造成的後果？面對「未知」時，有何根據可指引我們採取有目的的行動？

我看到三條路徑。前兩條屬於防守性，第三條則主動積極。這三條路徑都拒絕僅專注於資源分配的效率，因此不同於主流經濟學仍然主導的範式。

現金與管控

第一條路徑是「現金與管控」。這是我所從事的創投領域中，一套針對不確定性而設計的避險工具，但它的用途已在金融機構和市場的各個領域獲得廣泛認可。

現金與管控方式顯然取決於特定的背景和情境。最近的獨角獸泡沫，始於多年來極度寬鬆的貨幣政策推波助瀾，新創業者可以輕易獲得大量現金，而保持管控幾乎難上加難。權力的天平傾向於新創公司的創辦人，其中許多人透過擁有超級投票權的股份確保對企業的控制權。

這種雙重股權結構從家族控制的媒體公司蔓延到了矽谷，由Google率先實施，它在1999年首次尋求創投資金，主要金主是兩位當時最頂尖的創投教父：凱鵬華盈（Kleiner Perkins）的杜爾（John Doerr ）和紅杉資本（Sequoia Capital）的莫里茨（Michael Mortiz）。隨後的幾年裡，每位新創業者都渴望達到Google共同創辦人布林（Sergey Brin）和佩吉（Larry Page）的地位。臉書創辦人祖克伯格直接追隨他們的腳步，尤其引人注意。

接受雙重股權結構條款的代價與戲劇性，很快地在公開的爭論（董事會）與訴訟中（法庭）引起公眾的矚目。例如投資人興訟希望驅逐優步和WeWork的創辦人，剝奪他們對公司的控制權。而今隨著貨幣政策的正常化，結束了獨角獸泡沫，「現金與管控」再次成為創投界的重要指南。（系列二之一）

（翻譯：張瑩，責任編輯：楊淑華）

（原標題為《What to Do About Radical Uncertainty》，文章未經授權，請勿任意轉載）