《大家論壇》赤字視角：巴西債務比富國少　卻面臨更高的借貸成本 -- 上報 / 大師講堂

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#巴西 #債務 #利率

《大家論壇》赤字視角：巴西債務比富國少　卻面臨更高的借貸成本

貝拉科斯（Andrés Velasco）&穆奇（Frank Muci）　 2021年09月14日 07:00:00

貝拉科斯

•智利前財政部長

穆奇

•哈佛大學與倫敦政經學院政策研究員

編按：巴西債務跟赤字嚴重，解決問題並不容易，但不會落入最糟的結果。

全世界的財政政策在最近幾年有兩項改變。第一個是持續性的低利率讓政府可以忍受赤字跟背負龐大債務。第二個是新冠肺炎疫情使得使用這個擴大的財政空間來救助家庭和商家激勵經濟復甦變得必不可少。

已開發經濟體正在投入任何必要的花費確保經濟成長。在美國，懷疑論者主張拜登總統的1.9兆美元刺激方案過於龐大，但沒有人擔心投資人會拒絕購買相關的債劵或者要求風險溢酬（risk premium）。但這個故事在其他發展中經濟體就很不同，他們比富裕國家背負少的債務，但卻面對更高的利率和更小和更不穩定的稅務收入。

在發展中經濟體當中，巴西看來決心要測試債務極限。好消息是巴西嚴肅應對疫情。全權委託財政手段（Discretionary fiscal measures）佔GDP達到8.3%，比大多數的發展中經濟體甚至許多已開發經濟體要高，幫助貧窮的家庭以及控制住疫情導致的經濟衰退，2020年經濟產出僅僅衰退4.1%。

壞消息是，市場對巴西的債務規模感到緊張，大約佔巴西GDP的90%，是開發中國家最大的，僅僅少於埃及和安哥拉的規模，但比鄰居阿根廷要大得多。巴西比起已開發國家來看，債務規模龐大，甚至比英國和歐盟平均要多。

因此，巴西的借貸成本，儘管短期債劵仍舊很低（但上升中），當政府嘗試長期借貸時，卻面臨陡升的成本。債務擔憂也藏在巴西持續弱勢的貨幣雷亞爾（Reals）的當中，2021年初其他開發中國家幣值上漲時巴西雷亞爾卻紋風不動，而且之後還貶值。貧弱的匯率推升通貨膨脹，迫使巴西央行急遽提高利率，甚至暗示會進一步再提高。

巴西在疫情之前就在處於一個經濟跟財政挑戰性的位置。2015年，巴西經歷了歷史上最嚴重的經濟緊縮。經濟成長率在2014年顯著放緩，接下來兩年負成長。巴西整體債務膨脹到GDP的10%，在2019年仍有6%。

連續幾屆政府都施行改革來限制赤字跟控制債務成長，首先是泰梅爾（Michel Temer）總統時期通過財政規定，確立通膨修正過的聯邦支出固定在2016年水準20年。接著，在巴索納羅（Jair Bolsonaro’）總統時期推行的退休金改革，提高退休年限（退休金支出在巴西出奇的高，佔聯邦總預算44%），接著疫情爆發，財政赤字再度一飛衝天。

從長期角度來看，並不是所有消息都是負面的。利率可能再度提高，但過去20年來已經大幅下滑，央行政策從2003年26%下修到2021年的2%。同樣的，政府在2020年發行大量短期債務，但整體債務到期日比前一個十年要長許多。

依然地，悲觀主義者仍然有理由擔憂。想像債務攀升到GDP 125%的情況不難。這些情況對基於成長和利率的假設很敏感，因此他們必須嚴肅以對。而且債務比例不可能無限制成長。最近的修憲案有助於幫助減緩債務成長（至少確保法定債務額不會被違反），但這些改變還不夠。

展期風險（Rollover risk ）是另外一項擔憂，在2021年最初的三個季度當中，遭過1兆雷亞爾（1730億美元）國家公債到期，巴西財政部只好展延。投資人拒絕購買公債的極端恐慌應該不會發生，但是，特別是美國市場利率持續上升，投資人可以要求更高回報，或者只願意購買短期債劵。無論哪種情況都會加劇巴西目前的財政脆弱性。

類似這樣的結果不是必然的。巴西公共債務多數用本地貨幣計算，而且債權人多數是本國人。國際經驗顯示擁有龐大國內貨幣計算債務的國家更少暴露在展延的風險當中，理由當然是央行總是作為最後擔保人而存在。

那巴西要如何解決債務問題。考量到許多政府支出會隨著通膨自然上升，而多數的債務會「縮水」，無論是因為消費者價格或者短期利率，但讓問題自己消失的可能性是有限的。破產或是重組債務都像是毒藥一樣，不僅僅是因為金融體系握有14兆雷亞爾（20%GDP）的政府公債。對公共債務做一個大型的刪減可能破壞銀行的收支表、退休基金跟保險公司，而且會一夜之間消滅縣金融體系中現有的平衡。

巴西顯示儘管全世界到處都是低利率，在後疫情的世界當中，債務跟赤字還是有所極限。巴西的稅務負擔，約佔GDP三成，已經在發展中國家是高檔，因此僅僅加稅不太可能減少上升的金融風險。但刪減支出會面臨明顯困難，考慮到巴西的政治破碎性和收入高度不平等。

無論巴西選擇採取哪條路，不作為都不是選項，巴西窮困和中產階級是先前財政政策的受海者，他們應該互相饒了對方。

（責任編輯：張育軒）