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#通膨 #聯準會 #FED #QE #量化寛鬆 #歐洲央行

《大家論壇》利率視角：貨幣政策框架未失靈　執行錯誤才導致通膨超標

克拉里達（Richard Clarida） 2023年10月23日 07:00:00

克拉里達（Richard Clarida）

●美國聯準會（Fed）前副主席

●品浩（PIMCO）全球經濟顧問

●哥倫比亞大學經濟與國際事務教授

●美國國家經濟研究局（NBER）研究專員

核心物價通膨（剔除了食物與能源）持續勁揚，以致超越央行通膨目標，已成為疫後全球經濟景觀令人苦惱的顯著特色。面對經濟影響如此重大的現象，我們這些關注國際相關例證的人士會找尋共通的因素，來解釋觀察到的跨國通膨關聯性。我想到至少三個共通點。

首先，有充足證據主張，起初通膨在2021年至2022年期間跨國竄升，一部分是受總供給遭遇負面衝擊所觸動。

其次，有可觀的財政與貨幣政策支持（以美國的例子來說，盛況空前），先是在2020-21推出，以緩和經濟景氣和就業受到的打擊；接著又在2022年祭出（特別是在歐洲），藉此抵銷因俄羅斯侵略烏克蘭造成的能源與糧食價格上漲。

各大先進經濟體的央行為因應新冠肺炎疫情衝擊，紛紛部署各式各樣的政策組合，結合了調降利率（或把利率維持在有效下限）、提供前瞻指引，以及透過大規模量化寬鬆（QE）計畫擴大資產負債表規模。有趣的是，在2020年至2022年期間，各國財政政策規模之間的差異，更甚於貨幣政策規模的差異。雖說關聯性和因果關係是兩回事，但值得一提的是，各國因應疫後通膨與跨國通膨的財政反應，其間的關聯性遠遠強過跨國貨幣基數與通膨增長之間的關聯性，至少在2020年至2022年期間是如此。

第三個助長疫後通膨飆升的共通因素，是各經濟部門相對價格持續大幅變動，尤其是貨物vs.服務的相對價格。不必先針對「貨物vs.服務相對價格起初上揚，究竟有多大成分反映的是需求vs.供應變化」選邊站，也能提出這個論點。如果貨物的均衡價格（equilibrium price）上漲，不論是什麼原因造成，整體物價水準也將上漲，除非央行想要藉政策調控讓服務價格下滑。

倘若服務業名目價格呈現某種僵固性，央行面臨一個抉擇。央行可選擇放任相對價格上漲，並且接受一時性的物價水準升高（這情況孤立而論將產生「暫時性」通膨）。或者，央行也可選擇提高利率，使民眾陷入失業處境，好把服務價格壓到足以讓物價指數升幅持平於央行通膨目標的地步。結果，央行選擇了包容物價壓力，不試圖採取措施抵銷貨物vs.服務的相對價格上漲，至少初期是如此。

考量2021年至2022年因應全球通膨飆升的貨幣政策反應時，有一點值得注意：先進經濟體央行都等到標題通膨率已經超過目標通膨率，才開始提高利率。同樣地，幾乎所有的先進經濟體央行（瑞士和挪威除外）都延遲提高利率，直到核心通膨率也已經超標為止。

許多人質疑的問題是：為什麼先進經濟體的貨幣政策這麼普遍地「落後曲線」？批評美國聯準會（Fed，筆者在2018年9月至2022年1月擔任Fed副主席）的人士指稱，通膨持續性地超標，加上延遲升息直到通膨已經超標才調高利率，必定是肇因於貨幣政策基本框架失靈。根據這種推論，疫後紀錄顯示，通膨目標機制（inflation targeting）與其「近親」，也就是2020年8月Fed採納的彈性平均通膨目標機制（ flexible average inflation targeting，FAIT），已雙雙崩潰。

容我提出不同觀點，誠如我在最近一篇文章提出的論點，宜把疫後紀錄理解為事後策略與執行錯誤導致的結果，而不是貨幣政策框架的問題。別忘了，Fed在2020年9月承諾延緩升息直到「勞動市場情況 … 達到與就業最大化及通膨升至2%相符的水準」。Fed隨後在2020年12月發布指引，預告唯有在邁向就業最大化和物價穩定目標已獲致「更多可觀的進展」之後，才會開始縮減QE資產收購步調。然而，這些承諾儘管與Fed的新政策框架一致，卻並非新框架規定的必要條件。

再者，2020年9月Fed承諾的升息前須達到的就業與通膨先決條件，在2021年9月達到了，時間點與倘若依據標準泰勒法則（Taylor Rule）框架訂出的啟動升息日期相近。而且，現在，主要先進經濟體的基礎通膨看來都已觸頂。隨著導致通膨起初竄升的負面供應干擾化解，基礎通膨似乎正依循下降軌道，朝重返官方通膨目標邁進。

央行官員之前猛力升息，如今這波疫後緊縮循環似已接近終點。他們現在的判斷是，已把利率升到「充分限制」（成長）的領域，倘若現行政策維持一段時日，通膨終會降回目標水準。依筆者推測，過去十年來各國央行把利率維持在「更低水準更久」的口頭禪，不久將被「更高水準需多久就多久」所取代。

（翻譯：余雅薇，責任編輯：楊淑華）

© Project Syndicate

（原標題為《The Anatomy of the Global Inflation Spike》，文章未經授權，請勿任意轉載）