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《大家論壇》貨幣視角：已開發經濟體提高利率　中國卻走量化寬鬆

沈聯濤（Andrew Sheng）& 肖耿（Xiao Geng） 2022年12月09日 07:00:00

沈聯濤（Andrew Sheng）

●香港大學亞洲國際經濟研究院傑出研究員

●聯合國環境規劃署可持續金融顧問委員會成員

肖耿（Xiao Geng）

●香港國際金融學會主席

●香港中文大學（深圳）實踐教授

●深圳高等金融研究院政策與實踐研究所所長

美國智庫外交關係協會研究員馬拉比在2020年宣稱，已開發經濟體將「重新定義其貨幣和財政能力的外部界限」，開啟「神奇貨幣時代」。到了2022年7月，馬拉比預言這個時代即將結束。儘管多數主要央行現在都在逆轉量化寬鬆（QE）並提高利率，但中國可能需要反向而行。

觀察人士經常忽略，量化寬鬆是日本銀行（央行）為因應資產負債表通縮在2001年發明的措施，其他手段包括零利率和政策指引。日銀的資產負債表從2001年占GDP的20%擴大到2006年的30%，主因是購買日本政府債券。

然而，正如野村證券經濟學家辜朝明在2010年觀察到的那樣，寬鬆的貨幣和財政政策並未刺激企業和家庭投資或支出，因為他們仍專注於修復自己受損的資產負債表，日銀總裁黑田東彥因而在2005年推出所謂的量化和質化寬鬆（QQE）。

與QE一樣，QQE旨在透過大量購買政府公債來壓低長期利率。但政策制定者心中還有第二個目標：改變日本根深蒂固的通縮心態，於是2016年日銀為進一步放鬆貨幣政策而祭出負利率。

近30年來，日本經濟年均成長率一直低於1%, 而年通貨膨脹率不曾達到央行設定2%的目標。但日銀確實達成國家資產負債表結構全面轉型，對日本財政和金融體系產生深遠影響。

隨著人口迅速老齡化，民眾都在為退休做準備，日本的儲蓄率變得很高。當大部分退休金資產都持有接近零利率的政府債券時，通貨緊縮對日本的金融體系造成風險。與此同時，如果通膨上揚，債券殖利率也走高，退休基金市值可能面臨巨額虧損。

QQE改變了一切。日銀從退休基金購買政府債券，迫使這些基金轉而購買更長期的美國公債，以及收益率更高的已開發國家證券。QQE在降低金融風險的同時，也維持極低的利率水準，從而確保充足的國內流動性，以支持本國金融體系，並使日圓匯價保持在較低水準，從而幫助日本的出口。無論是在存續期還是資產配置方面，日本的資產負債表都發生變化。

QQE也使日本的淨外國投資部位從1999年的8000億美元（占GDP的16.3%）增加到2021年的3.6兆美元（占GDP的75.8%），使日本成為外國市場最大的淨投資者。當然，日銀的資產負債表也在膨脹，2022年6月超GDP的134%，相比之下，歐洲央行為66%，美國聯準會為35%，中國人民銀行（央行）為33%。

學界和政界對量化寬鬆的成本和好處都有激烈辯論，令主流經濟學家驚訝的是，大規模量化寬鬆計畫並未導致通膨飆升。儘管全球四大央行包括日銀、歐洲央行、美國聯準會、中國人民銀行的加總資產負債表從2006年的5兆美元（占全球GDP的8%）膨脹到2021年的31兆美元（占全球GDP的32%），已開發經濟體的通貨膨脹在去年之前一直處於低迷狀態。目前的高通膨率或許證明這些主流聲音的正確性，但烏克蘭戰爭等其他因素也助長通膨。

量化寬鬆無疑可以被用來做好事——包括維護金融穩定（對匯率和財政狀況產生影響）。英國央行在10月也證明這一點，當時它啟動一項臨時量化寬鬆操作，阻止英國公債市場的拋售潮，避免更大的危機。

但量化寬鬆也會帶來嚴重的財政後果。較低的利率意味著較低的償債成本，但當利率上揚時，財政部面臨的償債成本隨之升高，且須填補央行資產負債表虧損所造成的準財政漏洞，因為當初是以較低的利率購買債券，在殖利率走高後必須減記。英國財政部就被迫向英國央行償還其在公債交易中110億英鎊的損失。

理論上而言，如果相應增加的資產所產生的社會回報率高於資金成本，增加負債並沒有錯，但使用量化寬鬆來為短期支出買單，而不是引導資金到長期投資項目的財政赤字融資，最終可能會降低未來生產力。另一方面，過剩的流動性也會推高資產價格，從而加劇社會不公。

無論如何，在高通膨的情況下，多數主要央行別無選擇，只能採取激進的緊縮政策。但中國的情況不同。中國國債只占人行資產負債表的3.8%，而美國國債占聯準會資產負債表的55%，日本國債占日銀資產負債表的80%。

由於中國仍有經常帳盈餘及超過2兆美元（占GDP的10%）的淨對外投資帳戶盈餘，北京當局有足夠的空間利用貨幣擴張來支援金融穩定和推動結構性改革。人行最近已經宣佈將銀行法定準備金率下調25個基點，此舉將釋出資金、有助經濟成長。

一些傳統主義者會認為，除了透過利率管道，央行不應該參與資產配置。但各國的經驗已證明量化寬鬆是一種強大的資源配置工具，能改變國家資產負債表。一個創新、周延的量化寬鬆政策，能夠支持中國的宏觀經濟管理，因應其所面臨的一些最大挑戰，這也可稱之為具有中國特色的量化寬鬆政策。

（本篇翻譯由PS官方提供，責任編輯：楊淑華）

（原標題為《QE with Chinese Characteristics》，文章未經授權，請勿任意轉載）