蓋爾朋（Anna Gelpern）

●喬治城大學法律學系教授

戈羅德尼琴科（Yuriy Gorodnichenko）

●柏克萊大學經濟學系教授

哈根（Sean Hagan）

●喬治城大學法律學系客座教授

●前國際貨幣基金法律顧問

歐布思費爾（Maurice Obstfeld）

●柏克萊大學經濟學系教授

●前國際貨幣基金經濟學家

公債鮮少攸關國家存亡，但現在對戰火蹂躪的烏克蘭卻是如此。烏國奮勇抵抗俄羅斯入侵已兩個多月，戰爭戰火延續數月甚至數年的態勢益發明朗。勝利不僅得仰賴烏克蘭英勇且自發的軍民，也取決於該國能否集結財政資源，來讓戰線延續下去。

即便西方國家源源不絕捐贈武器和援助，烏克蘭政府仍需龐大資金才能購買更多武器和物資、招募士兵與輔助人員，成為老百姓堅強後盾。俄國摧毀烏克蘭大部分生產力和基礎設施，使其增加歲收或抽稅的能力受限，俄國封鎖黑海港口阻礙烏國出口，更加大了烏國當局的挑戰。

有鑑於此，烏克蘭決策者動用珍貴的歲收及外匯存底時，勢必得建立明確的優先順序。烏克蘭政府雖有能力、也的確應該降低非必要的進口並暫緩開發案，如同他們正在做的，但單靠這些手段，無法釋出足夠資源來維持長期的全面抗戰，因此，烏克蘭的財務選項只剩借貸或印鈔一途。

2021年底，烏克蘭公共外債約為570億美元（超過其GDP 的1/4），其中134億來自國際貨幣基金（IMF），65億來自官方雙邊貸款，227億為歐元債券。烏克蘭仍持續按時償債，並打算在2022年底額外支付20億美元給予債券持有人。烏克蘭政府認為，持續償債是維持高度運作且能繼續掌控財政的訊號，澤倫斯基政府希望藉由準時償債，更強化烏國可靠借款人的名聲。

我們資訊不足，無法判斷這種策略的成本與效益，不過我們知道烏克蘭長期公債市價僅約面額的40%，意謂投資人對烏克蘭日後可能無法償債心裡有數。考量當前局勢，這種預期其來有自。烏克蘭當下正接受官方補助及貸款，不過官方捐款人及債主可不希望無止盡補貼歐元債券持有人。

前方障礙

預期會有這種結果，烏克蘭與盟邦當如何做才能穩定烏國財政？承認至少4種可能遭遇的困境並擬定因應計畫方為明智。

首先，無論償債是否遞延，抑或將其重整以納入淨現值減損，進行「債務可續性分析」（DSA）通常是協商債務減免的先決條件。落實DSA就算對承平時期的經濟體也極具挑戰，因為需要預測未來10年甚至更長期的成長曲線（外加其他項目）。對於遭惡意破壞受侵犯的國家，戰後剩多少生產力已難以估算，想實施具可信度的DSA更是難如登天。近期內就算能達成重整協議，這樣的協議也必定搖搖欲墜，因此與外部債權人的實質債務協商必須等到戰爭結束，或至少等烏克蘭經濟前景更加明朗之後。

但這種不確定性不代表烏克蘭該停止與債權人接觸，主動出擊能讓烏國政府建立未來協商的正式架構，讓稀少的官方資源被用於償還戰前外債的風險降至最小。

第二，通盤且明確的重整通常會在國際貨幣基金（IMF）援助計畫的架構下進行，目前IMF的烏克蘭備案預定2022年6月到期，當前局勢下難以預見IMF會同意新方案，所幸IMF與烏克蘭高層正會晤討論戰後重建，烏克蘭與國際社會將需要時間評估烏國前景，商議可靠的政策，並在諸多雙邊、區域性、多邊及民間角色間居中協調。

第三，外國債權人或許不會同意調降清償額或遞延還款，即便他們持有的債券市價已來到垃圾等級。債券持有人傾向態度強硬，長期抗戰，把損失降至最低，不過冗長的協商恐延後復甦，危害烏克蘭及其債權人。

第四，就算多數持債人同意寬限，一些不願妥協的釘子戶仍可能設法謀取好處，興訟請求全額清償，要求法院查封烏國資產，甚至阻撓其與國際社會交易。阿根廷2001年債務違約後，與不甘妥協的債權人纏鬥15年之久，正是此問題的最佳寫照。

更有甚者，就算是官方債權人也可能採取激進的不妥協策略。俄國仍設法索討2013年烏克蘭時任總統亞努科維奇（Viktor Yanukovych）商借的30億美元，儘管翌年俄國入侵頓巴斯（Donbass）並併吞克里米亞（Crimea）後，兩國大致同意重整該筆債務。由於烏克蘭有潛力能取得國際強力奧援，其債券即使大幅折價交易，對各路人馬的吸引力相信也不減反增。

遠見與節制

鑒於極端不確定性以及當地人道急況，烏克蘭的官方與民間債權人應當機立斷允以延後清償，避免官方資源遭五鬼搬運而因小失大。若烏克蘭的債權人帶頭行動，當局即無須暗示自身能力不足或無意願清償。遞延還款能提供喘息空間來準備進行可靠的DSA、商討復甦計畫，並在多方之間協調。此做法的好處在於，最終受惠者不只有烏克蘭而是所有債權人。

官方的雙邊債權人不妨馬上開始因應這些挑戰，可藉由宣布清償遞延並提供債務減免的空間，作為戰後通盤重整的環節，歐盟等方也不妨單方面修改烏克蘭依「總體財務援助計畫」（Macro-Financial Assistance）向其借貸的50億歐元（53億美元）債務條款。

官方的債務減免可協助烏克蘭與民間債權人協商。即使債務減免會讓部份官方援助捐款被取而代之，官方債權人也會預期烏克蘭向民間債權人要求相仿且符合長久以來國際債務重整慣例的條件。

民間債權人是否會主動協助烏克蘭？此情況下，有些會，因為慘烈戰爭期間，遞延清償更有助烏克蘭保留日後償債及取得其他官方奧援的實力。不但符合投資人最佳的集體利益，優於「硬違約」（hard default）更不在話下。

烏克蘭歐元債權的合約條款允許持有發行量逾10%的債權人召開會議，逾75%者更能遞延還款。視遞延的設計，集合投票也是選項之一，能進一步削弱不願妥協者的影響。此外，人道危機期間清償暫時遞延，與債務減免之間有明顯的區別，還能確保促進許多投資人擁護的ESG（環境、社會及企業治理）方針。

由於烏克蘭的歐元債券是依英美法系發行，在烏國債務受紐約州法律管轄的範圍內，英國與美國亦可代為行動。例如，英美能提供相當程度的保護，阻絕不願允許清償遞延的債權人，因為這些人希望沒收烏國在國際上的資產。英美政府曾在2003年採取行動保護伊拉克資產不受債權人強制執行，雖然它們是援引聯合國安理會第1483號決議案，卻無須經聯合國批准，這種做法很難讓主權債務人遭市場懲罰。

依烏克蘭現況，美國總統拜登可能發布行政命令，保護烏國財產在美國法院不受債權人侵害，一如2003年時任總統小布希幫伊拉克那樣。同樣地，英國國會可能限制司法上的債務強制執行，以避免補貼其他債權人。英國國會曾在2010年法案中如是做，避免了民間債權人向IMF及世銀「重債窮國計畫」（Heavily Indebted Poor Countries Initiative）中約40國催討超過官方債權人清償比例的金額。藉由削弱不妥協策略的可行性，這類做法可望吸引更多債權人跟進。

見真章的時刻

主權債務重整鮮少輕鬆愉快，烏克蘭最終可能被迫在很差或很慘的選項中選擇，不過烏國不該被迫在生存或債務間二擇一。承認烏克蘭的政治局勢、共同福祉及自身最佳利益，（公家與民間）債權人應把清償遞延至局勢能進行可靠的DSA以及復甦計畫協商後。官方債權人等應以身作則，善用所有可行的工具確保每位民間債權人加入，不讓債權人在官方節制時趁火打劫。

當一國存亡危在旦夕，政府不該著眼於藉由成本高昂的金融訊號來管理市場觀感。如同英國經濟學家羅伊哈洛德（Sir Roy Harrod）多年前所觀察：「記憶是短暫的，生意主要是透過觀察眼前的優勢來經營。」考量俄國蓄意破壞的程度可能招致債務遞延，他的判斷更適合套用在烏克蘭的案例。

我們做最好打算的同時，全世界應做最壞的準備。還好烏克蘭在國際社會上不乏不離不棄的盟友，依照過往衝突的前例，這些盟友能迅速有效地行動，協助導引這個處境艱困的國家避免陷入最壞狀況，同時聚焦在最重要的事：捍衛自己不受蠻橫的敵人侵犯。

（翻譯：鄭可妮，責任編輯：楊淑華）

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（原標題為《Life or Debt in Ukraine》文章未經授權，請勿任意轉載）