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【大師講堂】川普擬讓美元貶值解決貿易赤字　顯然畫錯重點了

羅格夫（Kenneth Rogoff） 2025年05月29日 07:00:00

美元的儲備貨幣地位會推高對美國公債的需求，但不一定會增加對所有美國資產的需求。

~國際貨幣基金前首席經濟學家羅格夫（Kenneth Rogoff）

美國總統川普的關稅戰現正如火如荼地進行著，而全世界的投資者都想知道，他顛覆全球經濟秩序的下一個議程是什麼？對此，許多人將目光轉向了所謂的「海湖莊園協議」，這個由川普經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）提出的、旨在與美國貿易夥伴們合作削弱美元的計畫。

該計畫的核心理念是，美元作為世界儲備貨幣的地位不是一種特權，而是一種代價高昂的負擔，在美國經濟的去工業化過程中發揮了主要作用。這種觀點認為全球對美元的需求推高了美元幣值，使得美國製造產品比進口商品更昂貴。這反過來又催生了持續的貿易赤字，並促使美國製造商將生產轉移到海外，同時也帶走了就業機會。

這種說法有道理嗎？答案是肯定的，也是否定的。那些熱衷於持有美國股票、債券和房地產的外國投資者當然可以為美國帶來源源不斷的資金流，從而刺激國內消費，提升對汽車等可貿易商品以及房地產和餐飲等非貿易商品的需求。尤其是對非貿易商品的需求成長，往往會推高美元幣值，使進口商品對美國消費者更具吸引力，正如米蘭所言。

但這種邏輯也忽略了一些關鍵細節。雖然美元的儲備貨幣地位會推高對美國公債的需求，但不一定會增加對所有美國資產的需求。例如亞洲各國央行就持有數兆美元的短期國債（Treasury Bills），並將其用於協助穩定匯率和在發生危機時提供金融緩衝。它們通常避免持有股票和房地產等其他類型的美國資產，因為這些資產無法實現相同的政策目標。

這意味著，如果外國只是需要累積短期國債，其實不必透過貿易順差才能獲得它。買入這些國債所需的資金也可以透過出售股票、房地產和工廠等現有外國資產來籌集。

這正是1960年代到1970年代中期的狀況。當時美元已牢固地確立了其全球儲備貨幣的地位，但該國的經常帳幾乎始終保持盈餘——而非赤字。外國投資者不斷累積美國國債，而美國企業則透過直接購買或「綠地」投資（即從頭開始建廠）收購外國生產設施，向海外擴張。

發行世界儲備貨幣的國家出現經常帳盈餘的狀況，也不僅限於這段戰後時期。從19世紀初拿破崙戰爭結束到1914年第一次世界大戰爆發，英鎊一直是無可爭議的全球儲備貨幣。在此期間，英國因遍及其殖民帝國的高投資回報，整體實現了對外順差。

還有另一種美國經常帳赤字解讀方法，有助於我們理解匯率與貿易失衡之間的關係，為何會比米蘭理論所暗示的更為複雜。用會計術語來說，一個國家的經常帳盈餘等於國民儲蓄與政府和私部門投資之間的差額。重要之處在於，這裡的「投資」指的是工廠、住房、基礎設施和設備等實體資產，而不是各類金融工具。

從這個角度來看，經常帳赤字顯然不僅會受匯率影響，還會被一切影響國民儲蓄和投資之間平衡狀況的因素所左右。 2024年美國財政赤字相當於GDP的6.4%，大大高於經常帳赤字——後者則不及GDP的4%。

雖然縮小財政赤字不會自動消除經常帳赤字（這取決於縮小差額的方式和私部門的反應），卻是比發動貿易戰更直接的解決辦法。然而減少財政赤字將涉及一項艱鉅的政治任務，即說服國會通過更負責任的稅收和支出法案。同時與高調貿易對抗不同，它不會促使外國領導人去討好川普，而是把媒體的注意力轉移到國內政治和國會談判上。

經常帳赤字背後的另一個關鍵因素是美國經濟的強度，而該國經濟近年來一直是世界主要經濟體中最具活力的。這使得美國企業對投資者特別有吸引力。甚至製造業在GDP中所佔的份額也有所成長，而就業率沒有跟上，則是因為現代工廠的高度自動化。

米蘭的計畫或許很聰明，但它是建立在有缺陷的診斷基礎上的。雖然美元作為世界主要儲備貨幣的角色起到了一定作用，但它只是造成美國持續貿易赤字的眾多因素之一。如果貿易逆差具備很多成因，那麼關稅包治百病的想法再怎麼也是說不過去的。

羅格夫（Kenneth Rogoff）是國際貨幣基金組織前首席經濟學家，哈佛大學經濟及公共政策學教授，2011年度德意志銀行金融經濟學獎得主，與蘭哈特（Carmen M. Reinhart）合著《這次不一樣：800年金融危機史》（This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly），以及即將出版的《我們的美元，你們的問題》（Our Dollar, Yur Problem，暫譯）。

（本篇翻譯由PS官方提供，責任編輯：國際中心）